风电项目跨越式增长，丰富项目储备夯实发展动能

年度业绩符合预期。FY25山高新能源总收入/归母净利润达到人民币44亿元/人民币2.3亿元，整体符合预期。本年度公司利润端主要受到其他收入、其他经营开支和合营公司亏损的拖累。毛利为人民币20亿元，毛利率为45%，毛利率与去年同期基本持平。财务核心亮点：1.财务费用下降约1.8亿元人民币，主要在于提前偿还高成本境外借款及低成本融资置换，发行25亿元“绿色+乡村振兴”债券。2.现金储备较上年年同期增加9.7亿元人民币，达到46.2亿元人民币。3.资产负债率下降至59%，公司偿还了部分贷款。2025财年发行了25亿元中票短融，综合融资成本下降约50个基点，持续下降至约3.6%。

公司在手项目充裕，未来发展可期。从新增项目看，风电和集中式光伏成为增长的核心动力。(1)风电新增项目1098MW，包括山东潍坊驭风行动60MW、山东潍坊安丘125MW、山西吕梁交城40MW、江西彭泽40MW、内蒙古呼伦贝尔阿荣旗20MW、云南宜县梅子凹63MW、云南曲靖20MW、云南嵩明50MW、云南寻甸30MW、黑龙江绥化300MW、甘肃临泽100MW、甘肃甘州100MW、甘肃高台100MW等。(2)集中式光伏新增项目717MW，其中河北万庄170MW、安徽肥东150MW、广东开平27MW、云南嵩阳一期100MW及二期50MW、云南昆明舍块乡100MW、辽宁庄河120MW。

并网容量稳步提升，风电业务呈现跨越式成长，在新能源运维实现能力外溢。从现在的项目并网情况看，2025年容量达到4,961MW(2024：4,698MW)，其中风电装机1,270MW，集中式光伏2,603MW，分布式光伏1,088MW。从项目储备角度看，山东/广西/吉林/黑龙江，风力发电储备项目分别为1073/400/370/300 MW，在全国各省中领跑。风电重点项目包括(1)山东菏泽牡丹区212.5兆瓦集中式陆上风电项目，(2)山东郓城175兆瓦分散式风电项目(3)菏泽定陶区287.5MW风电项目。此外，委托经营服务方面，依托成熟的新能源运维体系，运维能力实现外溢与市场化输出。比如，在山西中标国家电投、中电投4座新能源场站(合计412MW)运维服务，以及在江苏华电新能源集团股份有限公司江苏分公司6个风电场共计470.2兆瓦的委托运维服务。

估值具备上行空间，投资价值持续释放。从装机量看，公司2026年储备项目的质量优化，将超1GW不具备投资价值的项目放弃后，全年储备项目仍取得303MW净增长。我们预计2026年在建项目中有300-400MW并网，2027年700-800MW并网。尽管山高新能源基本面稳健、扩张势头强劲，但相对于同行，山高新能源的价值仍然被低估。该公司股票目前交易价格为1.60港元，相当于市值35.95亿港元。预计2026财年每股收益0.14港元，这意味着远期市盈率为12倍，低于同行平均水平18倍。这种估值折价为投资者提供了一个有吸引力的切入点，尤其是考虑到公司交能融合、电算协同以及持续扩大可再生能源项目储备的背景下。

来源：格隆汇

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