​彤程新材（09607.HK/603650.SH）“双龙头”定位价值被低估，AH折价的认知差与修复逻辑

今年9月，美联储宣布加息 25 个基点，将联邦基金利率上调至 3.75%-4.00%，这是自 2023 年7月以来近三年的首次加息。加息落地叠加美债收益率走高，加息预期持续扰动全球资金流向。 在此背景下，港股作为离岸市场对利率变化更为敏感，受流动性收紧冲击，同期恒生指数、恒生科技指数回调，大盘整体行情低迷，板块与个股普遍受市场情绪拖累，不少 A+H 标的出现显著估值分化。

截至最新交易日，彤程新材A+H两地整体总市值约475亿港元，折合人民币约408.6亿元。 作为横跨传统特种材料与高端电子材料的双龙头企业，刚完成A+H双资本平台布局后，公司H股较A股折价率仍维持在45%以上，显著高于半导体A+H标的20%-30%的常规价差区间。 在同股同权、同分红的背景下，如此大幅的估值价差并非基本面差异导致，本质是港股市场对公司“双龙头”产业定位的认知滞后。 上市首日实控人逆势增持的动作，恰恰成为观察这一认知差与后续估值修复空间的关键切入点。

一、实控人增持：锚定双龙头长期价值，非短期护盘 从市值结构看，据wind提供数据，公司H股发行后总股本约6.81亿股，其中H股仅6811.87万股，占总股本10%，A股占比则为90%，是总市值的核心支撑。若按最新408.6亿元人民币的总市值测算，对应市场一致预期2026年归母净利润7.08亿元，动态PE约57.7倍，该估值倍数处于A股半导体材料赛道中部分位，低于纯题材光刻胶企业，但显著高于传统化工企业，可充分反映A股市场对其“传统材料龙头托底+半导体光刻胶龙头成长”的双龙头定价逻辑的认可。

而H股端定价则存在明显的滞后性。本次H股以发行价区间上限44港元顶格发行，上市首日开盘即破发，收盘报39.98港元，对应已发行H股总市值约27.2亿港元，若进一步剔除基石投资者锁定约33%，首日实际流通市值约18亿港元。短期破发叠加目前港股新股整体情绪偏弱，进一步拉大了AH价差。 值得注意的是，本次发行未设置绿鞋(超额配售选择权)托市机制，缺少承销商盘中护盘;8家基石投资者合计获配2257.76万股，占全球发售量的33.1%，锁定期6个月，首日流通筹码虽然相对集中但实际可流通股份数量也相对较少，这一因素也放大了短期价格波动的机会。 H股上市当晚公司即发布实控人增持公告：公司创始人兼实控人、董事长ZHANG NING(张宁)于上市当日通过集中竞价买入77.34万股H股，耗资约2937万港元，并计划自9月30日起12个月内继续增持650万-1300万股，不设价格区间，资金来源为自有或自筹。 选择在H股实施增持，是效率最优的市值管理动作。按增持上限1300万股测算，对应市值约5.2亿港元，占已发行H股的19.1%，对小流通盘的边际撬动效应远大于A股，能用更少的资金锚定港股估值底。

更关键的是“不设价格区间”的表述，传递的信号并非短期托价，而是对公司全球轮胎酚醛树脂龙头、国产半导体光刻胶龙头双龙头长期内在价值的认可，为接下来6个月的基石锁定期缓冲期定下稳定基调，同时向港股市场传递了明确的价值锚点。

二、AH折价本质：双龙头定位的双重认知差 大幅AH折价的背后，是两地市场对公司双龙头产业定位的双重认知差，这也是估值差长期存在的核心原因。 第一是机构覆盖差异。截至目前，公司的卖方研究覆盖高度集中在A股端，近6个月共有7家主流券商发布深度研报，全部给予买入类评级，核心逻辑均围绕半导体光刻胶量产放量、平台化多品类拓展展开，充分认可其国产光刻胶龙头的成长价值。而港股端仅少量中资背景机构在招股阶段给出认购建议，本土机构的深度覆盖仍处空白，投资者缺乏持续的信息引导，对公司半导体业务的技术壁垒、龙头地位与长期成长空间认知不足。 第二是业务标签认知差异。A股市场经过两年的业绩验证，已经完成了对公司从“传统化工企业”到“双龙头材料平台”的认知切换，估值逻辑也从传统化工估值向半导体材料成长估值切换，估值中枢持续抬升。

这种双龙头格局，也是国内半导体材料赛道里的稀缺样本。当前行业内多数光刻胶企业仍处于技术攻关或客户导入期，收入体量小、盈利波动大，经营确定性弱。彤程新材走的是完全不同的路径：它并非从零切入光刻胶赛道，而是依托传统材料领域二十余年的龙头积累，用成熟业务托底新兴业务，形成了极强的抗周期安全边际。 其中传统特种材料业务不止是稳定现金流的“压舱石”，更是跨界光刻胶的技术底座。作为全球轮胎酚醛树脂领域的头部玩家，公司产能、品类、客户覆盖均处于全球第一梯队，深度服务普利司通、米其林、大陆等全球顶级轮胎厂商。二十多年沉淀的树脂合成、改性与规模化量产能力，刚好与光刻胶的核心原料需求形成匹配，这种技术能力的跨界复用，是公司能够比同行更快突破上游树脂壁垒、实现核心原料自主的核心底层逻辑。

在半导体光刻胶赛道，公司已经跨过了最考验估值的“技术验证期”，进入量产兑现的龙头阶段。据公开资料整理可知，公司旗下的产品矩阵覆盖G/I线、KrF、ArF全制程，配套BARC、SOC等品类合计超180种;其中ArF浸没式产品已稳定供应头部晶圆厂28纳米制程，14纳米工艺也已完成验证进入小批量供货阶段。2026年上半年这条赛道收入同比增长近五成，ArF及配套BARC产品更是实现近三倍增长，EBR配套试剂增速超500%，放量节奏持续印证龙头地位。更核心的壁垒在于，公司六条光刻胶树脂产线已全部通过验收，核心树脂实现自主供应，大幅降低对海外进口的依赖，这也是它和国内多数光刻胶厂商最本质的差异。 而港股市场仍有部分投资者沿用传统化工板块的估值框架，只看到了传统业务的属性，尚未认知到其国产半导体光刻胶龙头的产业地位，也未充分定价树脂自主可控、全制程覆盖、平台化拓展等核心壁垒价值，明显是对该公司电子材料业务的权重定价不足。

三、修复节奏渐明：双龙头价值兑现的催化方向 从港股半导体A+H标的的历史规律看，20%-30%是合理的估值价差区间，当前45%以上的折价存在较为明确且清晰的修复节奏。后续随着双龙头价值持续验证、市场认知逐步收敛，价差将向合理区间回归，核心催化来自以下几个节点。 首先是三季报业绩验证。

10月下旬披露的2026年三季报，若电子材料业务增速、ArF产品放量节奏、CMP抛光垫等新业务贡献符合预期，将直接验证半导体光刻胶龙头的全年成长逻辑，大概率触发港股本地机构的首次覆盖，推动估值向A股靠拢。 其次是产能与客户进展。比如，四季度ArF光刻胶产能爬坡、12英寸晶圆厂份额持续提升，以及新业务的客户验证进展，诸如以上相关公开信息的更新，将持续巩固公司国产半导体光刻胶的龙头地位，进一步弱化传统化工标签，从而逐渐推动估值逻辑彻底切换。 再者则是基石锁定期节点。

6个月锁定期到期前后，产业资本的持仓态度与后续动作，将成为双龙头价值的重要市值锚点，也会引导中长期资金的入场节奏。 整体来看，彤程新材当前的大幅AH折价，是港股市场认知滞后带来的估值洼地，而非公司基本面出现差异。当前，实控人的增持已经给出了明确的双龙头价值锚点，随着后续业绩持续验证、机构覆盖逐步提升，AH估值差将有机会逐步收敛至合理区间。 站在长期维度，作为横跨传统材料与半导体材料的双龙头平台型企业，电子材料收入占比提升与平台化扩张带来的业绩成长，或将会成为该公司AH市值持续上行的核心驱动力。

来源：格隆汇

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