海富通基金胡耀文：产业周期视角 把握新一轮朱格拉周期机遇

今年以来，市场行业轮动速度加快，AI、中特估、医药等板块上演轮涨行情，这对基金经理的大势研判与调仓换股形成了不小的压力。站在当下时点，哪些行业能迎来困境反转、哪些行业能涌现更多投资机遇，成为市场热议的话题。

近期，中国证券报记者采访到了一位善于灵活把握行业轮动机会的基金经理——海富通国策导向混合基金经理胡耀文。胡耀文表示，团队通过对于每一轮经济周期的学习、思考、总结，形成了一套基于中观产业比较的模型，目前的模型数据显示，医药、军工等行业均具备较高的投资性价比，或在下一阶段迎来困境反转的新机遇。

立足机械领域打通下游多维行业研究

拿到英国帝国理工学院金融学硕士学位后，胡耀文回国加入了东方证券并开始研究机械行业。在胡耀文看来，正是机械行业的这段研究经历，使得自己对于产业周期分析积累了较为深刻的洞察和实践。

在胡耀文看来，机械行业对自己来说是一个非常好的开端。“机械行业的特点是下游遍布各个领域，不管是锂电、光伏，还是食品饮料，每个赛道都有对应的设备公司，我们通过对设备公司的跟踪可以知道下游景气的二阶导(经济增长率的变化率，反应经济增长趋势)，这对整个产业周期都有非常明显的指导意义。”胡耀文解释道，“一个完整的产业周期就是从0到1、从1到N，再过剩、再出清的循环。而机械的订单情况反映着投资的冲动、紧迫、过剩等各类情况。”

胡耀文认为，机械行业本身并不是一个长坡厚雪的赛道，需要研究者不断学习新的行业知识，这也是自己为什么比较擅长行业中观比较的原因之一。“因为我需要不断地学习中观行业，把能力圈通过机械行业的触角延伸到下游的各个赛道。”

多维度打分 将行业轮动模型化

在中观行业的配置方面，胡耀文目前已经形成了较为系统化的研究框架——建立一套基于中观产业比较的模型。

胡耀文介绍道，该模型首先会基于高频的宏观数据，对各大行业的超配与低配给出建议，其次会对每一个细分子行业进行打分，打分维度共5个：周期状况、政策友好度、未来三年的增速情况、历史估值分位数、机构持仓的拥挤度。“我们希望通过这5个维度的打分，形成一个总分，之后再根据宏观高频数据的变化进行调整。”

胡耀文特别提到，在宏观数据的分析方面，此前很多传统的分析框架都是以国内房地产为核心宏观变量，而今年以来，库存与出口这两个指标成为了更具参考价值的核心宏观变量，因此，自己也十分关注海外宏观数据及策略，美债、美元对中国资产的定价情况，以及国内的库存周期变化。

在精选个股方面，胡耀文更偏爱核心资产或具备高ROE特征的股票品种。具体来看，他的股票组合分两部分：核心持仓和边际变化持仓。前者通常占多数股票仓位，会在他熟知的“核心股票池”中进行筛选;后者通常占小部分股票仓位，可用于进行交易型机会的捕捉，重点关注盈利增长与估值修复、事件驱动、市场催化剂和主题投资等。

新一轮朱格拉周期即将开启

在胡耀文看来，当下经济形势正处于朱格拉周期尾部，但同时也预示着一轮新周期的开启。“我们看到北美资本开支在财政政策和AI运用爆发的共振下出现快速增长，我们对于AI引领下的新一轮朱格拉周期比较有信心，将继续保持着对前沿技术的研究和跟踪。”

胡耀文在三季报中表示，将积极挖掘内外需库存周期下的投资机会，尤其在轻工、家电和机械领域，同时增强对于高股息资产的配置力度。此外，胡耀文还提到了医药和军工等困境反转行业的投资机遇。

医药行业也是胡耀文重点关注的行业之一。胡耀文表示，医药行业的市场关注度和配置比例都在历史上较低位置，且非常符合中国未来的投资结构，未来或继续加大对该行业的挖掘力度。“目前有很多细分板块，如低值耗材、特色原料药等已经进入出清中后期的阶段，此时或为左侧布局的较好时机。”

而军工行业也具备困境反转的条件。“目前三季报显示，一些军工龙头公司都出现了短期业绩不及预期的情况，但军工行业三季度的资本开支显示产业周期继续上行，实业对于未来需求还是非常乐观愿意加速扩展的，与短期业绩的噪音出现背离，站在产业周期的角度可能军工的上行周期还没有走完。”胡耀文表示，“需求端方面，我们的经济体量和军工的投入是高度拟合的，随着未来条件成熟，相关公司的业绩预计会出现新一轮的成长期。”

此外，胡耀文表示，传媒行业的产业周期并未结束，仍值得保持关注。“AI对于行业发展的赋能可能还没有真正开始，后期我们会对这一行业继续保持观察，在性价比较高的时候会考虑进一步配置。”

胡耀文表示，“产业周期视角不是单纯的景气度投资，在不同经济周期会出现不一样的投资偏好。美国现在是顺周期投资框架，美股大市值年初至今涨幅都非常显著，有点像2017年中国那轮‘茅指数’，而中国是出清中后期的困境反转期，所以中国市场的微小盘指数出现显著超额收益。中美周期的错位也是现在主动投资遇到困境的主要原因。这时，产业周期可以给我们更加长远和清晰的投资方向和节奏。在这种全球周期错配中，寻找更多有性价比的投资是我们一直努力的方向。”

来源：中国证券报·中证网 作者：

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