莆田首富公司，1个月飞涨65%！

如此劲爆的行情，也让一众散户垂涎欲滴，跃跃欲试。但这样一波急促行情的背后，真的会是三棵树困境反转的前兆吗?

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在我看来，三棵树股价大反弹更多源于交易层面——此前的股价跌太深了，因政策消息面刺激来一波技术性反弹也实属正常，而基本面还在持续寻底中。

2023年，三棵树营收124.76亿元，同比增长10%，创下历史新高。归母净利润以及扣非归母净利润分别为1.74亿元、4403万元，同比骤降47%、80%。利润表现，一把回到了六年前。

三棵树增收不增利，主要有两方面因素。第一，营收仅增长一成，但销售费用增长23%，管理费用增长26%，财务费用增长27%，均远远高于营收增速，也暗示了下游需求偏弱，需要更多费用支出来拉动业务规模增长。

第二，房地产市场持续不景气，不少开发商客户暴雷，导致应收账款急剧膨胀，坏账损失也较疫情之前大幅攀升。

最近几年，三棵树不少大客户相继出现重大经营问题，包括恒大、融创、蓝光发展、华夏幸福、阳光城、中南建设、富力、金科。这些地产客户欠了三棵树很多钱，不容易收回。

其中，把三棵树坑的最惨的当属恒大。2021年，恒大欠三棵树1.8亿元，没有钱支付了，于是双方达成协议用49套房来抵债。

随后，三棵树向恒大相关公司支付了“工抵房意向保证金”20万元、购房定金288万元、购房差价款约78万元。后来的剧情令人大跌眼镜，恒大非但没有把49套房过户给三棵树，反而转卖了给了其他人。最后，三棵树落得个钱房两空。

截止今年一季度末，三棵树应收票据和应收账款高达31.95亿元(超净资产的27.5亿)，较2019年大幅上升66%，占总资产的23.8%。

不少应收账款已经变成了坏账，三棵树无奈进行了信用减值。2023年，信用减值损失超3.5亿元，加上之前3年累计计提超过14亿元，而2019年仅计提6435万元。

如此一来，三棵树财务状况趋于紧张。首先，资产负债率从2019年的67.64%大幅上升至最近3年的80%以上。其次，货币资金不足以覆盖短期债务。公司最新流动资产为65.75亿元，其中货币资金仅13.86亿元(包括受限现金)，但短期借款19.4亿元，一年内到期的非流动性负债余额5.83亿元，现金短债比仅0.55%。

盈利能力方面，截止今年一季度末，销售毛利率为28.38%，较2015年高峰大幅下滑19%，2021年曾一度下探至26%。再看净利率，同样大幅下滑，最新仅2.29%，2021年一度为-3.47%，而2020年及以前年份还可以保持在6%上方水平。

伴随着三棵树净利率大幅下移，净资产收益率也持续处于下降通道。2015-2023年，ROE分别为23.%、16.7%、16.7%、23.6%、18.31%、25%、-18.7%、15.6%、7.4%。

综上来看，这些年三棵树基本面有所恶化，亦是股价一度暴跌近80%的最核心逻辑。

02

伴随着房地产市场持续预冷，上游钢材、水泥，下游建材、家居、防水等细分行业均陷入了基本面持续恶化之中。相关龙头股价也一跌再跌，包括海螺水泥、中国建材、欧派家居等。

2022年，中国楼市掉头，出现历史性拐点。当年销售面积大幅下滑逾24%。后来，疫情放开至今，地产销售依然承压下跌。2021—2023年，商品房销售面积整整少6亿平方米，累计减少35%。并且，这还未触底。今年1-4月，新房销售面积再度下降超20%。

从卖出新房到产生下游涂料、家居、建材需求，可能还有1-2年的滞后效应。所以以此来看，这些相关行业基本面所言触底还为时尚早(但股价或许会提前交易景气回升的预期)。

不过，家电、扫地机器人同样作为房地产下游领域，资本市场却与上述细分行业显得更加乐观一点。尤其是家电，今年2月初以来整体持续反弹了25%以上，离2021年历史最高峰回撤不足15%，表现绝对够惊艳。

国内市场，家电已于2017年见到天花板，后来总规模不断震荡下降。未来两年，新房地产销售大跌传导至下游，家电市场萎缩的会更多一些。

中国家电有海外这一条增长曲线，可以对冲国内业务下行基本面。据数据显示，中国生产规模和出口规模均位于全球首位，家电贸易份额占到了全球38%。其中，冰箱、洗衣机、电视、小家电在全世界的产品产量占有率都在50%以上，空调在全球产量的比重甚至在80%以上。

2002年，中国家电出口金额仅87.5亿元，到2011年增长至472亿美元，2023年已首次突破1000亿美元。而曾经如日中天的日本家电品牌——东芝、松下、索尼等接连败退，被国产品牌取而代之。

伴随着中国家电出口竞争力越来越强，国内几大家电巨头海外营收占比会越来越高。比如，2023年海尔占比41.6%，美的集团占比40.56%，海信占比32.6%，格力偏弱，仅12%。未来，中国家电全球市场份额有望继续提升，国内家电龙头还会有一定成长性。

再比如扫地机器人。几年前，美国扫地机器人巨头iRobot在全球市场的占有率遥遥领先，但如今市场份额大幅萎缩，财务数据持续恶化，传言要卖身给亚马逊。

当前，中国扫地机器人企业在海外市场攻城略地，展现出强大的竞争实力。2022年，中国自主品牌在全球市占率为50%左右。其中，东南亚为68%，欧洲为55%。产品力上，国产品牌至少领先海外企业3-5年，未来差距还会越拉越大，市场份额有望进一步上升。

石头科技2019年海外营收仅5.8亿元，2023年已经膨胀至42.3亿元，海外营收占比从13.8%大幅提升至48.87%。此外，追觅科技2023年国际区业绩同比大增逾120%，在意大利和德国市场占有率均超过37%，均位列第一。可见，海外市场同样是扫地机器人龙头的核心增长逻辑，资本市场表现也较为强劲。

然而，中国的水泥、涂料、定制家居、建材等细分行业，没有核心竞争壁垒，没有海外增长逻辑，那么行业基本面会追随国内房地产市场的周期，虽然未来一两年或许能在“保交楼”和“去存量商品房”政策推动下实现短期景气回归，但行业长期逐步下移或许是避免不了的趋势。这亦是同属房地产上下游，但股价表现天差地别的核心原因。

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任何一个行业，一个企业，不管基本面如何恶化，终究还是会有一个估值中枢锚。房地产指数从4月底以来，暴力拉升了21%以上，主要逻辑亦是在政策消息面下引发超低估值的技术性修复。要知道，即便涨了这么多，PB仅为0.67倍，之前最低时仅0.55倍。三棵树股价反弹逻辑亦有相似之处。

基于市场情绪、大盘持续回暖等因素，地产上下游产业链短期内反弹大势可能不会那么快结束。但时间稍微拉长一点看，不确定性因素太大，谨防股价回撤风险。

一方面，从4月底政治局会议定调房地产去库存开始，到如今政策面密集落地，政策预期得以兑现。况且，从2022年年底疫情放开至今，地产政策出台了好几波，每一波出台后伴随着短时间内的一波行情，但很快又陷入下跌大势之中。这一次会不会再次重演套路?另一方面，虽然有政策对冲，地产链基本面恐将继续下行，只不过下跌斜率放缓，整体基本面不支持大反转。

对于现在的地产链行情，早信吃肉，后信喝汤，真信接盘。现阶段且炒且珍惜吧!

来源：格隆汇

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