跟踪机构行为变化 捕捉债市结构性机会

做过债券交易员，还管理过货币基金，在接管债券型基金之后，国海富兰克林基金的基金经理王莉依然延续着过往“抠得细”的投资风格，通过严格把控负债成本，剖析资金面变化，跟踪机构投资者行为，及时捕捉市场中出现的结构性机会。

在经历去年债市大幅调整之后，天生乐观的王莉在和市场不断交流的过程中，逐步摆脱自己过往的主观思维。回过头来王莉发现，其实市场的每一轮波动都蕴含着结构性机会，积极把握这些机会，投资组合才能创造出相应的超额收益。

债券投资同样需要自下而上

去年四季度的理财赎回潮和债市大幅回调，让王莉深刻地体会到，债券投资除了需要自上而下地看宏观基本面、无风险收益，分析利差，自下而上地追踪和研究市场上机构投资者的行为同样至关重要。

因此，除了参与所在的固收部门每周对GDP、价格（CPI、PPI、CRB）、政策面、短端资金价格四个维度打分之外，王莉还会在此基础上进行额外的机构行为分析。其中，她重点关注资金规模较大的公募基金、理财子、外资等非银机构的行为变化。

“比如去年我们关注到保险行业要求负债端和资产久期相匹配，所以保险端就很喜欢配置超长债，而30年国债之所以能够穿越牛熊、保持稳定的弹性，主要就是来自于保险端的超强配置价值。所以，我们就高频跟踪保险端对于超长债的配置意愿，来判断当下超长债是否具备配置价值。”正是基于对机构行为的紧密跟踪，王莉把握住了超长债的结构性配置机会。

此外，去年四季度理财净值化之后带来的负循环情况，也让王莉开始注重理财端的变化。通过对类货币型、非货币型、混合型、权益型理财的破净率分项分析，王莉发现，为了降低破净率，理财子近期发行的理财产品短期化趋势显著，负债端的不稳定性也随之增强。因此，在资金面的影响下，短端资产收益率可能会存在上行压力。

在中长端资产的判断上，王莉则更加关注配置端例如保险、农商行、外资等机构的配置需求。如果它们的配置需求出现一定变化，她在中长端资产配置上可能会相对谨慎；如果配置需求没有出现大的变化，经济基本面也没有出现大的反转，她对于中长端资产的配置仍比较看好。

关注短端利率债配置价值

秉持着“票息为王”的投资逻辑，在王莉的投资组合中，利率债的配置比重相对较高。“一方面，利率债基本不考虑信用风险，流动性较好；另一方面，利率债提供了多种利率的配置选择，例如配置超长债，通过调整其持有数量，就可以迅速调整组合的久期。”王莉称。

但是站在当下，王莉发现，30年国债和10年国债的利差已经到了历史较低的分位数，超长债的配置价值并不是太高。并且，9月地方债发行加速，特别是保险端可能会更倾向配置这种10年、15年期限的地方债，那么超长债的配置力量可能会有所削弱，所以王莉当前对于长端资产的配置整体持谨慎态度。

“短期来看，9月资金面的表现会比较关键。一方面，目前银行间市场杠杆水平较高，大行可能会稍微减少它们在隔夜市场投放的资金量，那么可能会导致短端资金价格上升，短端资金面可能会出现季节性上行。”所以，王莉目前对于1-3年的利率债特别是政金债的配置价值更加关注。

除了利率债，王莉在投资组合中也配有一定比例的信用债，配置价值主要是根据1年、3年、5年的AAA信用债和国开债的信用利差进行判断。“但目前来看，信用利差已经相对较低了，所以组合在信用债方面处于低配的状态。”王莉表示。

并且，王莉介绍称，公司层面对于信用债的筛选也有着非常严格的入库流程，因此组合配置主要关注风险水平较低的央国企信用债。而为了获取信用债带来的超额收益，在控制风险的前提下，王莉也会从行业配置角度挖掘有信用利差的个券进行投资。

来源：中国证券报·中证网 作者：本报记者 王鹤静

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